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CFA好文推荐 | 希腊会退出欧元区么?

发表时间:2015-01-10 10:52 编辑:金程网校 告诉小伙伴:
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作者:郭涛,CFACFA中国《对冲基金》杂志总编辑摘要随着希腊提前选举到来,德国《明镜》周刊新年初就高调公开评价希腊退出,说德国政府已做好准备应对希腊可能退出欧元区的情况

作者:郭涛,CFACFA中国《对冲基金》杂志总编辑摘要随着希腊提前选举到来,德国《明镜》周刊新年初就高调公开评价希腊退出,说德国政府已做好准备应对希腊可能退出欧元区的情况,德国总理默克尔与财政部长朔伊布勒认为欧元区可以承受希腊退出。因为若希腊现在退出,对其他成员国造成的连锁影响有限。德国政府态度发生了“根本性的摇摆”。报道说德国政府认为,在本月25日举行的希腊议会选举中,如果激进左翼联盟党胜选并组成新政府,希腊退出欧元区“几乎不可避免”。
2015年,新年新课题,希腊退出将会被提上日程,围绕希腊紧缩政策的博弈将正式升级。但本质上还是德国对欧元区“可控危机”的理论实践的一部分。

随着希腊提前选举到来,德国《明镜》周刊新年初就高调公开评价希腊退出,说德国政府已做好准备应对希腊可能退出欧元区的情况,德国总理默克尔与财政部长朔伊布勒认为欧元区可以承受希腊退出。因为若希腊现在退出,对其他成员国造成的连锁影响有限。德国政府态度发生了“根本性的摇摆”。报道说德国政府认为,在本月25日举行的希腊议会选举中,如果激进左翼联盟党胜选并组成新政府,希腊退出欧元区“几乎不可避免”。

总结下基本论调就是左翼组阁就谈退出欧元区,德国政府高层同意,做好准备,退出影响有限,而且这次是玩真的了(根本性动摇)。

我们回过头看一下第一次德国政府官员“劝退”希腊是发生在12年初,德国内政部长弗里德里希建议希腊退出欧元区,这也是德国部长级官员首次呼吁希腊离开欧元区。它主要是说与继续留在欧元区相比,希腊在欧元区之外能够获得更大的空间来重新恢复经济活力。德国认为对希腊补贴这是个无底洞。而这个时点的之前和之后德国央行,重量级党首和政府官员的发言最多只是谈到希腊可能最终会离开欧元区,巴伐利亚州基督教社会党联盟(CSU)党首Horst和德国央行行长魏德曼就说过类似的话,但劝退的意味并不重。

那次第一次,应该也是之前公开媒体上宣传的“劝退”希腊的唯一的一次,而且发声的德国政府官员级别还不是很高。那么之前德国一直在说什么?其实是比较千篇一律的,德国最高层的声音主要是来自德国总理默克尔和财政部长朔伊布勒(Schaeuble)的围绕危机后果可控的言论。说的都是万一希腊退出欧元区,因为欧元区已落实执行足够改革,所以后果不严重。

这意味着从概率上来讲,2015年将是严肃讨论希腊退出欧元区的元年,这一年,退出将不再只是恐吓和作为被动应对的情景假设,而是从战略上,主动探索实施可能性。

这会导致一个问题,就是这种讨论会削弱欧洲央行关于欧元区成员国资格是“不可逆”的背书,还有这会给意大利和西班牙这些国家的左派事实上提供一个路线图。那么这会成为雷曼2.0么?2011年开始的欧债危机噩梦终于要上演高潮了么?当然不是。因为希腊退出最大的影响来自于其“传染”的风险,而被迫退和主动退所带来的传染风险完全不同,因为前者是无序的,后者可以是有序的。

那么为什么会走到这一步?这里要着重谈一下激进左翼联盟,这个民调上看,即将要胜出的希腊正当。激进左翼联盟的全称叫“激进左翼联盟—统一社会阵线 the Coalition of the Radical Left Unitary Social Front”,投资者有几个误区,首先,这是个联盟,不是一个单独的党,其次这个联盟里面的政党许多都建立了几十年,并不是从欧债危机后产生的,最后,这个联盟绝大多数都是支持欧元的。

先看下左翼联盟的传统票仓,党员中所占份额最大的是教师等公共部门从业者,其次是雇主和自雇者再次是私营部门员工。选民构成来看支持者主要来自于青年学生、私营和公共服务从业者以及自雇者。从欧债危机以来,因为右翼执行欧盟的紧缩政策,削减赤字,GDP从危机以来锐减1/5,失业率接近30%,其中青年失业率超过 60%,公务员工资也被大幅削减。所以可以简单总结下,左翼联盟代表公务员,愤青和中产阶级,这三个群体是受欧盟救援计划伤害最深的。

而危机的到来又给左派增加了新的底层民众的票仓,比如扫除希腊政府内部贪污腐败的情况,并加强查缉逃漏税、带来更多税收、吸引外资进驻,这些口号都吸引了更多的工薪阶层,2012年6月的选举在希腊的下层社会社区里,左翼联盟获得36.5%的得票率,高于合并后的新民主党和泛希腊社会主义运动党得票率9个百分点。

所以我们可以说左翼联盟是有天然的反紧缩立场,但反紧缩不等于反欧元。而且联盟本身的意见是有很大分歧的。即使是在2010年债务危机爆发后,联盟中支持紧缩,留在欧元区的铁杆欧元粉丝们从联盟中分裂,还单独建立了一个民主左派(Democratic Left)党,现在在党派民调中还排第8。

在这次分裂后还剩下两派,一类就是党魁Tsipras为首的左翼团结(Left Unity),主张留在欧元区,但为了反紧缩继续战斗。另一类就叫左翼潮流(Left Current)大概只有1/4的党员,希望能积极讨论退出欧元区,作为正式考虑的选项之一。这里简单多说一句,虽然左翼潮流人数是少数派,但话语权非常大,而且这一派组织了大量的示威游行的运动,影响力非产大。

媒体上宣传的激进左派的主要主张包括废止救援协议、废除反工会和反工人措施、实现民主和社会公正以及保证希腊在欧盟和欧元区的平等地位等主张,但实际上,关于救援协议,应该是重新谈判,而不是废除。比如最大的几点包括最低工资上浮40%,债务还款期限增加至60年并且不收利息,恢复12000欧元的免税门槛帮助低收入者等。虽然也有一部分是通过节流来减少赤字,但主要的方法还是开源和再一次的减债。

为什么这次德国的态度变得如此强硬?一方面在大选前用这种“恐吓”的方法可以帮助新民主党拉票,因为最新民调还是显示70%的民众赞同留在欧元区,德国就是要明确释放信号,这种大规模重新谈和留在欧元取二者不可兼得,所以激进左派的承诺是不现实的。另一方面,欧元区在过去两年做了一系列的防火墙,包括OMT(直接货币政策),在危机时期给欧洲央行授权无限量买短期国债,因为我们讨论欧债危机的传导方式,主要是来自于对欧元的不信任和导致的对主权债的抛售,从而极大地推高主权债收益率,导致政府再融资无法进行。这个反应链条目前来讲已经被打破,因为OMT可以压制住短债利率,从而不会让市场情绪影响到政府融资,还有就是目前欧洲周边国家的长债利率达到危机来最低,意大利和西班牙10年期国债收益率分别在1.7%和1.5%,比美国的还低,要知道2011年的长债利率飙升到过7%。

所以对德国来说,希腊有序的退出不是不可以想象,起码不会像以前每次谈到退出都要作出让步。这里面就有几个重大的影响。

首先,理论上尾部风险增加会导致欧洲央行更加积极量化,但这次不会,因为目前欧洲央行购买国债最大的阻力来自于道德风险,即亏损的可能和周边国家解决危机就放弃了结构改革。本来德国央行就一直指责欧洲央行的宽松货币政策会助长欧元区后进国家政府在改革上不再发力,而希腊新政府的政策意向或将正好证明这一点。而且,一旦激进左派讨论结束紧缩措施并延期偿付债务会导致欧洲央行的购买可能出现损失,这在欧盟法律层面是违法的。

那么可不可以欧洲央行这次QE不买希腊债券,答案是不知道。因为没有先例,针对这个问题,激进左派的党魁Tsipras上周还说,如果欧洲央行决定全面采取QE计划来刺激欧元区经济,希腊则不会被排除在外。本来在欧元区通胀接近0的情况下,QE已经铁板钉钉,目前来看,如果欧洲央行行长德拉吉不背这个道德风险,那么QE1月份推出可能性极低。

其次,按照目前民调票数分布,激进左翼无法单独组阁,必须要走联合政府。但目前没有一个党愿意和激进左派联盟,所以可能面临二次选举。当然二次选举未必是坏事,之前说过Tspras属于激进左翼的温和派,他也可以借助这个二次选举温和党内的反对派立场。

再次,任何关于有序退出欧元区的讨论都会事实上给出欧洲其他国家的极左派一个路线图,比如Sinn Fein和Podemo Party,这些都是反欧元的,从而挑战欧元区的成员资格不可逆性。

没有人知道接下来会发生什么,只是各方都做好了博弈的准备,而且这一次,是玩真格的。德国从来没有真正考虑过让希腊退出欧元区,因为代价太高昂,但随着防火墙的设立,代价已经看起来不是不可以接受。但就是在这种情况下,箭拔弩张反倒成为一种可能,而此间欧洲央行面临的道德风险和资本市场的负面反应将持续成为关注焦点。

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