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CFA协会好文推荐 | 中国信用市场的投资机会

发表时间:2014-12-29 10:16 编辑: 告诉小伙伴:
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如何在未来几年,合理有效地配置资产,寻找合适的投资机会,保证资产的保值和增值,是每一个基金经理面临的问题。

如何在未来几年,合理有效地配置资产,寻找合适的投资机会,保证资产的保值和增值,是每一个基金经理面临的问题。
    进入2014年以来,世界经济继续在缓慢中复苏。美国经济在2013年取得的较好的发展,不但房地产市场稳步回暖,股市和房地产市场价格持续回升,而且居民财富效应推动了消费者信心的提升,就业市场继续改善。欧洲的经济尽管还需要很长时间恢复,但是欧洲已经基本上跨出了债务危机。日本的量化宽松政策取得了一定的成效,通货紧缩问题得到了一定的缓解,推动了经济的复苏。而我国的经济增长却在放缓,产能过剩问题仍没有得到缓和,正在面临进一步的经济转型调整。
    如何在未来几年,合理有效地配置资产,寻找合适的投资机会,保证资产的保值和增值,是每一个基金经理面临的问题。下面,笔者将对我国的债券市场和信用市场进行分析,提出相应的投资机会建议。

一我国信用市场的基本面分析
债券市场是整个金融市场最重要的市场的之一,是融资方筹集资金与投资者参与投资的主要场所之一。我国的债券市场发展了20多年,从市场规模、债券品种,到一级市场发行承销、二级市场交易、衍生产品等方面都取得很好的发展。近年来,上交所大力推进债券市场发展,市场规模更加显著扩大。2013年底,上交所债券挂牌1686只,比2012年底增加了65%;债券托管量达到17219亿元,比2012年底增加62%。2013年全年,上交所的债券总成交达到62.6万亿元,比2012年全年增加65%,挂牌量、托管量和交易量三个指标均创历史新高。
这几年,交易所债券市场在信用债市场方面取得了很大的突破,信用债所占的比重由几年前不到10%,发展到现在超过25%。债券市场从市场化发展的原则来看,需要把以政府信用为主的市场,逐步转变为民间信用为主的市场。大力发展公司债券、企业债券,特别是市场化程度特别高的中小企业债券,是债券市场发展的方向。只有这样,债券市场的市场化才可以真正启动,多层次多品种的债券市场才能真正建立。
我国进一步发展债券信用市场,重点是以资产证券化为核心的产品创新。按照美国的发展经验来看,截至2011年美国债券市场发行在外的总余额突破36万亿美元,其中资产证券化的比重就超过10万亿,比例达到接近四分之一。我国债券信用市场未来的发展完全可以借鉴美国的经验,在结构化产品方面加快创新步伐。另外,我国信用市场的发展,还需要大力发展兼具风险管理、投机和投资功能的债券衍生产品。目前我国的交易所债券市场和银行间市场相比,还是份额相对来看比较小的市场。我国的银行间市场在债券市场发展方面积累的很多经验和做法,可以为我国今后大力发展交易所债券信用市场提供非常宝贵的经验。我国目前仅仅进行了部分银行的房贷证券化(MBS)的少量尝试。以信用类衍生产品为例,国内的信用风险缓释工具年交易规模不足百亿元,而美国信用违约互换 (CDS)、担保债务凭证 (CDO)年交易额则以万亿美元计量。从这个角度看,我国的信用市场的发展具有巨大的发展潜力。

二我国信用市场面临的风险分析
从2013年以来,从微观经济层面看,我国面临的产能过剩问题仍没有得到缓和,地方债务负担日渐沉重,企业杠杆过高,而且债务效率下降,导致了信用债的基本面恶化。
1、信用风险加剧
二次城镇化过程是我国经济转型的重要引擎,但城镇化面临最大的问题是资金来源的问题。随着城镇化的发展,通过发债、信托融资、吸引民间资本等方式筹集资本,信用债供给将持续扩大;但是地方政府负债的上升,企业信用资质下降,都将信用风险释放的途径增加。
二次城镇化的过程意味着信用风险的迁移,由中央政府负债到地方政府负债,由大国企负债到一般资质企业负债。融资渠道改变,特别是由信贷领域多种融资渠道的转变,将导致风险和收益不匹配的问题加剧;同时信用风险释放的途径增多,未必是信用债的违约,其他融资工具的违约风险也会传导到信用债市场特别是低评级信用债市场。
目前,监管机构加大了影子银行系统的清理,传说中的国务院107文的出台于2013年底出台,一行三会下一步势必继续加强对影子银行系统的监管。大批信托产品的到期兑付风险,将导致信用风险加剧,中国信用市场或许会很快迎来第一单“违约”。同时,部分低评级企业面临再度信用收缩的周期,信用风险加大。
2、流动性风险加大
目前,整体债券市场的流动性并不宽松。未来几年的整体资金面也并不乐观。大类资产轮动可能引发资金流动,同时,影子银行监管的加强,可能引发流动性风险。信用债供给压力大;影子银行的监管也势必加大信用债资金来源的不确定性,使得信用债市场面临流动性压力。
从银行资金总量来看,表外资金回到表内,一般性存款增多,需要耗用超额储备,增加银行间资金压力。从结构性来看,影子银行往往期限错配,产品到期早于资产到期;如果未来几年的新增规模放缓,那么产品到期续接的压力将传导回银行间市场,引起银行间资金需求结构性上升。未来的资金波动幅度,将在很大程度上取决于影子银行压缩的力度。

三我国信用市场投资机会分析
基于以上我国信用市场的基本面和风险面分析,笔者建议投资人在未来几年关注以下几个方面的投资机会:
1、从行业角度看,建议关注公用事业、交通运输、设备制造等跟二次城镇化关联度高的行业。建议回避融资成本长期高于全部投入资本回报率,而且债务不可持续的行业,例如:钢铁、煤炭、有色金属等行业。
2、从地域角度看,建议关注上海、北京、广东、浙江等一线城市级别较高的城投债。尽管短期内,城投债仍存在由于中央和地方博弈带来的风险;但一线城市的整体风险较低,依然存在相应于风险的超额溢价。
3、关注资产证券化的改革措施,关注市政债的推出。从目前的监管层的反馈来看,市政债的推出,不是是否的问题,而是规模大小的问题。相信首批推出的市政债信用产品,从风险和收益的匹配角度来看,将对投资人格外具有吸引力。
4、关注可能面临违约的信用债。随着大批信托产品的纷纷到期,面临巨大的刚性兑付问题,而且目前的监管层对于可能存在的“违约”采取更为开放的态度。在这种情况下,投资人可以在评级较低的可能面临违约的信用债产品中,合理把握投资时机,从而享受到可能“违约”带来的大幅折价空间,通过参与产品结构重组、资产置换等机会获得额外的超额收益。

作者:肯阳资本-李向辉,CFA,FRM,CAIA
本文发表于CFA中国《对冲基金》特刊

 

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